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网易(NTESUS):游戏增长阶段承压 电商运营效率提

发表时间:2019-08-23

  增长 15.3%至 RMB187.7 亿,环比增长 2.2%,低于市场预期 1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛为 43.3%,同比下降 1.2 百分点,环比下降 0.8 百分点。本季度经调整归属为 RMB36.5 亿,同比增长 33.8%,环比增长 20.8%,超出市场预期 48.4%;经调整净利率为 19.4%,同比提升 2.7 百分点,环比提升 3.0 百分点。

  游戏增长阶段性承压,海外继续贡献增量。本季度游戏收入同比增长 13.6% 至 RMB114.3 亿,环比减少 3.5%。其中,手游收入为 RMB82.5 亿,同比增长 9.8%(vs。 中国手游行业规模增速 19.3%),环比减少 3.4%,占游戏收入的 72.2%,网易占中国手游市场份额为 18%,同比和环比均下降;端游收入为 RMB31.8 亿,同比增长 24.9%(vs。 腾讯端游收入同比减少 9.3%), 环比减少 3.9%,1H19 网易占中国端游市场份额达 17%,相较 2018 年提升 3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿,较上季度末减少9.4%, 递延收入占 TTM 游戏收入比例为 16.9%,同比降低 1.3 百分点,环比降低 2.4 百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜 Top4,游戏出海收入贡献超过 10%。展望后续产品线,公司预计将上线D》、《轩辕剑:龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。

  电商收入增速继续放缓,但运营效率持续提升。本季度网易电商收入达到 RMB52.5 亿,同比增长 20.2%,环比增长 9.6%;公司继续优化内部结构,加强仓储物流管理并升级供应链管理,运营效率进一步提升,2Q19 电商毛利率为 10.9%,同比提升 0.7 百分点,环比提升 0.6 百分点,运输相关费用占电商收入的比例为 7.4%,同比和环比分别下降 1.5 百分点和 1.0 百分点。网易考拉上线短视频和直播,有望通过内容获取流量并促进“带货”;严选推出 9.9 超值专区,通过加强供应链管理,凭借规模化采购压缩供应链成本, 提供高性价比的商品,有望突破新中产用户定位,吸引更广泛的消费人群。

  网易云音乐用户稳步增长,上线“云村”打造 UGC 内容社区。2Q19 网易云音乐 MAU 达到 1.36 亿,同比增长 23.1%,环比增长 5.7%;付费会员数同比增长 135%,付费率继续提升。7 月底,云音乐新版本上线“云村”社区, 并推出 Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能,提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。

  有道教育布局少儿启蒙课程,持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。19 年 8 月,有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品,同时还发布了网易有道词典笔 2.0 等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系,二季度月活超过 1 亿。

  估值:网易当前市值对应 FY19 的市盈率为 22.5x,位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出,多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位,同时出海持续贡献增量业绩;电商运营效率持续提升, 中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道受益在线教育快速发展及技术优势,有望成为新增长点;公司每 ADS 现金$62.4 以及 20%-30%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为 USD343 亿-USD405 亿, 较当前市值存在 7.6%-27.1%的上涨空间,估值中值对应目标价$292。

  风险提示:政策风险,宏观经济风险,竞争加剧,游戏业务增速放缓,新游上线进度不及预期,游戏出海表现不及预期,电商业务增速放缓,云音乐变现不及预期,教育业务增速放缓,汇率风险

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